Curva de Juros
ES: Curva de Rendimientos (Yield Curve) EN: Yield Curve / Term Structure
O gráfico dos rendimentos dos títulos públicos em diferentes prazos, de um mês a trinta anos. Seu formato — normal, plano ou invertido — é o indicador macroeconômico mais poderoso para antecipar recessões.
O que é a curva de juros?
A curva de juros é o gráfico que representa os rendimentos dos títulos públicos americanos em diferentes prazos, normalmente de um mês a trinta anos. No eixo horizontal fica o prazo até o vencimento e, no vertical, o rendimento anual. O formato resultante é o sinal macroeconômico mais poderoso de que os operadores dispõem.
Há três formas possíveis.
A normal, com inclinação positiva, tem os rendimentos longos acima dos curtos: por exemplo, 4% em três meses, 4,2% em dois anos, 4,5% em dez e 4,7% em trinta. Reflete o valor do dinheiro no tempo mais um prêmio de prazo e corresponde a uma economia em crescimento com política monetária neutra ou acomodatícia.
A plana tem rendimentos semelhantes em todos os prazos. Sinaliza incerteza sobre as condições econômicas futuras e costuma ser transitória: aparece no fim de uma expansão ou no começo de uma recuperação.
A invertida tem os rendimentos curtos acima dos longos: por exemplo, 5% em dois anos e 4% em dez. É profundamente anômala e sinaliza que o mercado espera cortes de juros por causa de uma desaceleração ou de uma recessão.
Os dados são publicados diariamente nas fontes oficiais do Tesouro e do Federal Reserve, e os spreads mais citados são o de dez anos contra dois e o de dez anos contra três meses; este último é o preferido por boa parte dos pesquisadores.
A curva existe porque os investidores exigem mais rendimento para emprestar a prazos longos: há incerteza sobre a inflação, custo de oportunidade por imobilizar o capital e risco de duration. Por isso a forma normal é o estado natural, e uma inversão é antinatural: exige uma expectativa muito firme de queda dos juros para superar esse prêmio de prazo.
A inversão: o melhor preditor econômico
A inversão da curva é o melhor preditor de recessões disponível. Desde 1955, a inversão da curva precedeu todas as recessões americanas, com um único sinal falso em meados dos anos 1960 — e, mesmo então, veio uma desaceleração econômica, embora não uma recessão. O prazo típico entre a inversão e a recessão vai de seis a vinte e quatro meses.
Sua mecânica econômica é clara: a inversão significa que o mercado espera cortes agressivos de juros, sinalizados por rendimentos longos que caem abaixo dos curtos. E os bancos centrais só cortam com agressividade durante recessões ou desacelerações severas. A inversão, portanto, revela um consenso de mercado sobre uma recessão por vir.
Quanto à história recente, em agosto de 2019 o spread se inverteu pela primeira vez desde 2007, embora a pandemia tenha interrompido o ciclo natural. Em março de 2022 voltou a se inverter, atingindo a maior profundidade desde 1981 — 110 pontos-base negativos no pico — e permanecendo assim por mais de dois anos. A economia evitou a recessão com uma resiliência sem precedentes, o que abriu um debate acalorado entre os que acreditam que o sinal falhou pela primeira vez desde os anos 1960 e os que sustentam que a recessão apenas foi adiada pelo estímulo fiscal e pelo boom da inteligência artificial.
A relação foi documentada originalmente por Campbell Harvey, professor da Duke, em sua tese de doutorado de 1986. Ele prefere o spread de dez anos contra três meses, que considera mais confiável e que ficou invertido pelo período mais longo da história.
Para operá-la, há três momentos. Antes da inversão, o achatamento é um alerta, e convém começar a se posicionar defensivamente: reduzir risco, aumentar a duration e rotacionar para consumo básico e utilities. Durante a inversão, modo defensivo pleno, levando em conta que historicamente a renda variável continua subindo de seis a dezoito meses antes de fazer topo; portanto, não é um sinal de venda imediata. E quando a curva se normaliza rapidamente — o spread passa de −50 para +50 pontos-base em pouco tempo —, aí está o sinal de recessão mais confiável, porque isso acontece quando o banco central corta com agressividade.
As explicações para a anomalia recente apontam para um estímulo fiscal maciço, o boom de investimentos em inteligência artificial, uma imigração que ampliou a oferta de mão de obra e balanços domésticos sólidos após a pandemia. O próprio Harvey declarou publicamente que o sinal pode ter falhado pela primeira vez em sessenta anos.
Os trechos da curva
A curva tem três trechos com significados distintos.
A parte curta, de um mês a dois anos, é controlada sobretudo pela taxa básica do banco central. A letra de três meses (T-bill) a acompanha muito de perto, e o título de dois anos reflete a expectativa da taxa média nos próximos dois anos. É muito reativa à política monetária.
A parte intermediária, de três a sete anos, reflete as expectativas de prazo intermediário e funciona como meio-termo entre as expectativas de juros e a perspectiva econômica de longo prazo. O título de cinco anos é sua referência.
A parte longa, de dez a trinta anos, é dominada pelas expectativas de inflação e crescimento e pelo prêmio de prazo. O título de dez anos é a referência do mercado: as taxas de hipoteca, os títulos corporativos e os valuations das ações se ancoram nele. O prêmio de prazo — o rendimento extra exigido pelo prazo longo — ficou historicamente entre 100 e 200 pontos-base, embora tenha chegado a ser negativo durante os programas de compra de ativos.
Os spreads-chave são cinco. O de dez anos contra três meses, o preferido na academia, costuma se inverter de seis a dezoito meses antes de uma recessão. O de dez contra dois anos é o mais citado e se inverte de seis a vinte e quatro meses antes. O de trinta contra cinco anos reflete as expectativas de inflação de prazo muito longo. A expectativa de cinco anos daqui a cinco (5y5y) é a medida de expectativas inflacionárias preferida pelo banco central. E o spread borboleta — duas vezes o de cinco anos menos o de dois e o de dez — indica se a parte intermediária está cara ou barata e serve para operações de valor relativo.
Os movimentos têm nomes próprios. A inclinação altista (bull steepening) ocorre quando as taxas curtas caem mais rápido que as longas, porque o banco central corta antes de os problemas aparecerem: é um bom sinal. O achatamento altista (bull flattening), com as longas caindo mais rápido, é um mau sinal porque revela expectativas de crescimento e inflação em queda. A inclinação baixista (bear steepening), com as longas subindo mais rápido, é um bom sinal e indica início de ciclo. E o achatamento baixista (bear flattening), com as curtas subindo mais rápido, indica que o banco central aperta mais depressa do que a economia consegue absorver e costuma preceder a inversão. O ano de 2022 foi um caso clássico desse último padrão.
Impacto nos mercados
O formato da curva afeta praticamente todas as classes de ativos.
Na renda variável, uma curva normal ou inclinada é altista e favorece as cíclicas, as small caps e os financeiros. Uma plana é neutra ou baixista, um alerta de fim de ciclo que favorece qualidade e defensivas. Uma invertida é baixista com antecedência de seis a dezoito meses, embora historicamente o índice continue subindo de seis a doze meses antes do topo. E uma normalização rápida a partir da inversão é marcadamente baixista.
Os bancos são o setor mais diretamente afetado, porque seu modelo consiste em captar no curto prazo e emprestar no longo. Precisam de uma curva positiva para ser rentáveis: uma plana comprime margens, e uma invertida gera tensão séria. Os bancos regionais são especialmente vulneráveis, e as quebras de 2023 se deveram em parte ao fato de a inversão ter destruído suas margens de intermediação.
Os fundos imobiliários (REITs) sofrem pela mesma mecânica e, além disso, os juros longos determinam diretamente o valor de seus imóveis.
A tecnologia e as ações de crescimento são ativos de longa duration, especialmente sensíveis aos juros longos: a alta do título de dez anos de 1,5% para 4,2% em 2022 as castigou duramente.
Na renda fixa, com curva normal funcionam as estratégias de roll-down: compra-se um título de dez anos e, com a passagem do tempo, ele “rola” para prazos menores, capturando um ganho de preço. Com curva plana ou invertida, esse mecanismo desaparece.
No câmbio, os diferenciais de rendimento mandam: uma curva americana mais inclinada que a estrangeira é altista para o dólar.
Nas commodities, uma política restritiva com curva plana ou invertida costuma ser baixista, pelo fortalecimento do dólar.
Os criptoativos se comportam como ativos de risco de longa duração: a inversão de 2022 coincidiu com uma queda de 75% do bitcoin.
E nas opções, o formato da curva altera a exposição ao rho de forma diferente conforme o vencimento. Em geral, as calls sobre ações se beneficiam da inclinação, e os produtos de volatilidade disparam tanto nos episódios de inversão quanto nos de normalização.
Operar a curva de juros
Existem estratégias específicas.
Os steepeners (operações de inclinação) ganham quando a curva se inclina, ou seja, quando as taxas longas sobem em relação às curtas. São montados vendendo futuros do título de trinta anos e comprando futuros do de dois, com tamanhos ajustados pela duration, ou combinando ETFs de durations diferentes em pesos inversos. São lucrativos quando o banco central corta com agressividade ou quando as expectativas de crescimento sobem.
Os flatteners (operações de achatamento) fazem o contrário e ganham quando o banco central aperta ou quando as expectativas de crescimento caem.
As apostas puras de duration são mais simples: comprar o ETF de títulos públicos com mais de vinte anos é apostar em uma queda generalizada dos juros — uma posição desastrosa em 2022, com quedas superiores a 30% —, e sua versão inversa ou a compra de puts aposta no contrário, algo muito lucrativo naquele mesmo ano. As opções sobre esse ETF têm boa liquidez e vencimentos semanais, o que permite straddles vendidos em torno das reuniões do banco central e puts em ambientes restritivos.
As apostas setoriais aproveitam o fato de o formato da curva determinar a rentabilidade dos bancos: se a expectativa é de inclinação, comprado no setor financeiro e nos bancos regionais; se é de achatamento, vendido nos bancos regionais, que são especialmente alavancados ao formato da curva.
A sequência macro clássica é reconhecível. No início de um ciclo de aperto, a curva se achata e depois se inverte, então a operação é um flattener. No fim do ciclo, a normalização é o sinal, e a operação é um steepener, à medida que o banco central começa a cortar.
Acertar o timing é difícil. Os erros típicos são entrar cedo demais, quando a curva pode ficar plana por meses, ou tarde demais, quando a inversão já está precificada. A melhor abordagem é entrar de forma escalonada à medida que o spread atravessa níveis específicos: 50 pontos-base, 25, zero, −25.
Três alertas importantes. Essas operações envolvem futuros de títulos e alavancagem, com risco considerável, e não são para iniciantes. Os prazos são muito variáveis, de seis a vinte e quatro meses, e por isso exigem paciência. E o ciclo iniciado em 2022 pôs à prova as regras históricas, com uma inversão que persistiu muito além do habitual sem recessão.
Para o investidor pessoa física, as alternativas são usar ETFs de durations diferentes em vez de futuros, comprar opções sobre eles para se alavancar com risco definido e acompanhar o spread de dez contra dois anos, disponível gratuitamente nas bases de dados públicas.
Os formatos da curva e o que significam
Cada formato indica uma fase do ciclo econômico e sugere uma estratégia diferente.
| Formato | O que indica | Fase do ciclo | Estratégia |
|---|---|---|---|
| Normal muito inclinada | Crescimento esperado | Recuperação inicial | Comprado em cíclicas, small caps e bancos |
| Normal | Crescimento equilibrado | Meio da expansão | Diversificação com leve viés cíclico |
| Plana | Incerteza | Fim de ciclo | Viés defensivo, qualidade e consumo básico |
| Invertida | Recessão esperada | Antes da recessão | Defensiva, duration longa, menos cíclicas |
| Normalizando-se após a inversão | Recessão iminente | Início da recessão | Defesa máxima: caixa, ouro e compra de volatilidade |
Perguntas Frequentes
Por que uma curva invertida antecipa recessões?
Há um argumento adicional: os rendimentos tendem a convergir para a taxa média esperada. Se o título de dez anos rende 4% e o de dois, 5%, o mercado está dizendo que espera uma taxa média de 4% na próxima década, o que exige cortes significativos.
O histórico desde 1955 é contundente: todas as recessões foram precedidas pela inversão da curva.
Qual spread é melhor: dez contra dois anos ou dez contra três meses?
O de dez contra dois anos é o mais usado pela mídia e pelos investidores pessoa física.
Ambos funcionam e têm históricos semelhantes; o segundo costuma se inverter um pouco antes, e o sinal mais confiável é que ambos estejam invertidos ao mesmo tempo.
Outros spreads relevantes são o de trinta contra cinco anos, para a inflação de longo prazo, o de cinco contra dois, para as expectativas intermediárias, e os spreads borboleta, para valor relativo. As pesquisas do próprio banco central usam uma combinação de vários.
Quando convém ficar na defensiva?
Um alerta sobre o timing: o ciclo de 2022 a 2024 demonstrou que a recessão pode atrasar mais de dois anos. Não convém ficar totalmente em caixa cedo demais.
Como a curva afeta as opções?
As travas de calendário — comprar o vencimento longo e vender o curto — se beneficiam de um achatamento, quando as taxas longas caem em relação às curtas. As travas diagonais combinam diferenças de prazo e de strike, com exposições ao rho mais complexas.
Nas opções setoriais, as do setor financeiro se beneficiam da inclinação, e as do ETF de títulos públicos longos são uma aposta pura de duration.
E na volatilidade, as transições da curva — especialmente os episódios de normalização — geram picos do índice de volatilidade (VIX), o que torna lucrativas as estratégias compradas em torno desses pontos de inflexão.
O que acontece se a curva continuar invertida sem recessão?
Há três desfechos possíveis. Que a recessão chegue de qualquer forma, apenas atrasada. Que se consiga um pouso suave, com o banco central obtendo a desinflação sem recessão, algo sem precedentes, mas teoricamente possível. Ou que o sinal tenha se quebrado, porque mudanças estruturais — política fiscal, demografia, inteligência artificial — alteraram a resposta da economia ao formato da curva.
A implicação prática é não se posicionar totalmente para uma recessão com base apenas na curva, mas tampouco ignorar o sinal. O sensato é se proteger de forma proporcional e acompanhar a normalização como gatilho de confirmação.