Yield Curve / Term Structure
ES: Curva de Rendimientos (Yield Curve) PT: Curva de Juros
El gráfico de los rendimientos de la deuda pública a distintos plazos, desde un mes hasta treinta años. Su forma —normal, plana o invertida— es el indicador macroeconómico más potente para anticipar recesiones.
¿Qué es la curva de tipos?
La curva de tipos es el gráfico que representa los rendimientos de la deuda pública estadounidense a distintos plazos, habitualmente desde un mes hasta treinta años. En el eje horizontal va el plazo hasta el vencimiento y en el vertical el rendimiento anual. La forma resultante es la señal macroeconómica más potente de la que disponen los operadores.
Hay tres formas posibles.
La normal, con pendiente positiva, tiene los rendimientos largos por encima de los cortos: por ejemplo, un 4% a tres meses, un 4,2% a dos años, un 4,5% a diez y un 4,7% a treinta. Refleja el valor temporal del dinero más una prima de plazo, y corresponde a una economía en crecimiento con una política monetaria neutral o acomodaticia.
La plana tiene rendimientos similares en todos los plazos. Señala incertidumbre sobre las condiciones económicas futuras y suele ser transitoria: aparece al final de una expansión o al comienzo de una recuperación.
La invertida tiene los rendimientos cortos por encima de los largos: por ejemplo, un 5% a dos años y un 4% a diez. Es profundamente anómala y señala que el mercado espera recortes de tipos por una desaceleración o una recesión.
Los datos se publican a diario en las fuentes oficiales del Tesoro y de la Reserva Federal, y los diferenciales más citados son el de diez años frente a dos y el de diez años frente a tres meses; este último es el que prefieren buena parte de los investigadores.
La curva existe porque los inversores exigen más rendimiento por prestar a plazos largos: hay incertidumbre sobre la inflación, coste de oportunidad por inmovilizar el capital y riesgo de duración. Por eso la forma normal es el estado natural, y una inversión resulta antinatural: requiere una expectativa muy firme de bajadas de tipos para superar esa prima de plazo.
La inversión: el mejor predictor económico
La inversión de la curva es el mejor predictor de recesiones disponible. Desde 1955, la inversión del diferencial entre diez y dos años ha precedido a las ocho recesiones estadounidenses, con una sola señal falsa a mediados de los años sesenta, y aun entonces la recesión llegó en menos de dos años. El plazo típico entre la inversión y la recesión va de seis a veinticuatro meses.
Su mecánica económica es clara: la inversión significa que el mercado espera recortes agresivos de tipos, señalados por unos rendimientos largos que caen por debajo de los cortos. Y los bancos centrales solo recortan con agresividad durante recesiones o desaceleraciones severas. La inversión, por tanto, revela un consenso de mercado sobre una recesión venidera.
En cuanto a la historia reciente, en agosto de 2019 el diferencial se invirtió por primera vez desde 2007, aunque la pandemia interrumpió el ciclo natural. En marzo de 2022 volvió a invertirse, alcanzando la mayor profundidad desde 1981 —110 puntos básicos negativos en el pico— y manteniéndose así más de dos años. La economía evitó la recesión con una resistencia sin precedentes, lo que abrió un debate activo entre quienes creen que la señal ha fallado por primera vez desde los años sesenta y quienes sostienen que la recesión solo se ha retrasado por el estímulo fiscal y el auge de la inteligencia artificial.
La relación la documentó originalmente Campbell Harvey, profesor de Duke, en su tesis doctoral de 1986. Él prefiere el diferencial de diez años frente a tres meses, que considera más fiable, y que estuvo invertido durante el periodo más largo de la historia.
Para operarla hay tres momentos. Antes de la inversión, el aplanamiento es una advertencia y conviene empezar a posicionarse a la defensiva: reducir riesgo, aumentar duración y rotar hacia consumo básico y utilities. Durante la inversión, modo defensivo pleno, teniendo en cuenta que históricamente la renta variable sigue subiendo entre seis y dieciocho meses antes de hacer techo, así que no es una señal de venta inmediata. Y cuando la curva se normaliza con rapidez —el diferencial pasa de −50 a +50 puntos básicos en poco tiempo—, ahí está la señal de recesión más fiable, porque ocurre cuando el banco central recorta con agresividad.
Las explicaciones para la anomalía reciente apuntan a un estímulo fiscal masivo, al auge de la inversión en inteligencia artificial, a una inmigración que amplió la oferta laboral y a unos balances domésticos sólidos tras la pandemia. El propio Harvey ha declarado públicamente que la señal podría haber fallado por primera vez en sesenta años.
Los segmentos de la curva
La curva tiene tres segmentos con significados distintos.
El tramo corto, de un mes a dos años, lo controla sobre todo el tipo de referencia del banco central. La letra a tres meses lo sigue muy de cerca, y el bono a dos años refleja la expectativa del tipo medio durante los próximos dos años. Es muy reactivo a la política monetaria.
El tramo medio, de tres a siete años, refleja las expectativas de plazo intermedio y funciona como compromiso entre las expectativas de tipos y la perspectiva económica de largo plazo. El bono a cinco años es su referencia.
El tramo largo, de diez a treinta años, está dominado por las expectativas de inflación y crecimiento y por la prima de plazo. El bono a diez años es la referencia del mercado: los tipos hipotecarios, la deuda corporativa y las valoraciones bursátiles se anclan en él. La prima de plazo —el rendimiento extra que se exige por el plazo largo— se ha situado históricamente entre 100 y 200 puntos básicos, aunque llegó a ser negativa durante los programas de compra de activos.
Los diferenciales clave son cinco. El de diez años frente a tres meses, el preferido académicamente, se invierte típicamente entre seis y dieciocho meses antes de una recesión. El de diez frente a dos años es el más citado y se invierte entre seis y veinticuatro meses antes. El de treinta frente a cinco años refleja las expectativas de inflación a muy largo plazo. La expectativa a cinco años dentro de cinco es la medida de expectativas inflacionarias preferida por el banco central. Y el diferencial mariposa —dos veces el de cinco años menos el de dos y el de diez— indica si el tramo medio está caro o barato, y sirve para operaciones de valor relativo.
Los movimientos tienen nombres propios. El empinamiento alcista ocurre cuando los tipos cortos caen más rápido que los largos, porque el banco central recorta antes de que aparezcan los problemas: es buena señal. El aplanamiento alcista, con los largos cayendo más rápido, es mala señal porque revela expectativas de crecimiento e inflación a la baja. El empinamiento bajista, con los largos subiendo más rápido, es buena señal e indica principio de ciclo. Y el aplanamiento bajista, con los cortos subiendo más rápido, indica que el banco central endurece más deprisa de lo que la economía absorbe, y suele preceder a la inversión. El año 2022 fue un caso de manual de este último patrón.
Impacto en los mercados
La forma de la curva afecta prácticamente a todas las clases de activo.
En renta variable, una curva normal o empinada es alcista y favorece a los cíclicos, la pequeña capitalización y los financieros. Una plana es neutral o bajista, una advertencia de final de ciclo que favorece la calidad y los defensivos. Una invertida es bajista con un adelanto de seis a dieciocho meses, aunque históricamente el índice sigue subiendo entre seis y doce meses antes del techo. Y una normalización rápida desde la inversión es marcadamente bajista.
Los bancos son el sector más directamente afectado, porque su modelo consiste en tomar prestado a corto y prestar a largo. Necesitan una curva positiva para ser rentables: una plana comprime márgenes y una invertida genera tensión seria. La banca regional es especialmente vulnerable, y las quiebras de 2023 se debieron en parte a que la inversión destruyó sus márgenes de intermediación.
Los vehículos inmobiliarios sufren por la misma mecánica, y además los tipos largos determinan directamente la valoración de sus inmuebles.
La tecnología y el crecimiento son activos de larga duración, especialmente sensibles a los tipos largos: la subida del bono a diez años del 1,5% al 4,2% en 2022 los castigó con dureza.
En renta fija, con curva normal funcionan las estrategias de deslizamiento: se compra un bono a diez años y, con el paso del tiempo, «rueda» hacia plazos menores capturando una ganancia de precio. Con curva plana o invertida ese mecanismo desaparece.
En divisas, los diferenciales de rendimiento mandan: una curva estadounidense más empinada que la extranjera es alcista para el dólar.
En materias primas, una política restrictiva con curva plana o invertida suele ser bajista por el fortalecimiento del dólar.
Los criptoactivos se comportan como activos de riesgo de larga duración: la inversión de 2022 coincidió con una caída del 75% en el bitcóin.
Y en opciones, la forma de la curva altera la exposición a rho de forma distinta según el vencimiento. En general, las calls sobre acciones se benefician del empinamiento, y los productos de volatilidad repuntan tanto en los episodios de inversión como en los de normalización.
Operar la curva de tipos
Existen estrategias específicas.
Los empinadores ganan cuando la curva se empina, es decir, cuando los tipos largos suben en relación con los cortos. Se implementan vendiendo futuros del bono a treinta años y comprando futuros del de dos, con tamaños ajustados por duración, o combinando fondos cotizados de distinta duración en pesos inversos. Son rentables cuando el banco central recorta con agresividad o cuando suben las expectativas de crecimiento.
Los aplanadores hacen lo contrario y ganan cuando el banco central endurece o cuando caen las expectativas de crecimiento.
Las apuestas puras de duración son más sencillas: comprar el fondo cotizado de deuda pública a más de veinte años apuesta por una caída generalizada de tipos —una posición desastrosa en 2022, con caídas superiores al 30%—, y su versión inversa o la compra de puts apuesta por lo contrario, algo muy rentable ese mismo año. Las opciones sobre ese fondo tienen buena liquidez y vencimientos semanales, lo que permite straddles cortos alrededor de las reuniones del banco central y puts en entornos restrictivos.
Las apuestas sectoriales aprovechan que la forma de la curva determina la rentabilidad bancaria: si se espera empinamiento, largos en el sector financiero y en banca regional; si se espera aplanamiento, cortos en banca regional, que está especialmente apalancada a la forma de la curva.
La secuencia macro clásica es reconocible. Al principio de un ciclo de endurecimiento, la curva se aplana y luego se invierte, así que la operación es un aplanador. Al final del ciclo, la normalización es la señal, y la operación es un empinador conforme el banco central empieza a recortar.
Acertar el momento es difícil. Los errores típicos son entrar demasiado pronto, cuando la curva puede quedarse plana durante meses, o demasiado tarde, cuando la inversión ya está descontada. El mejor enfoque es entrar de forma escalonada conforme el diferencial atraviesa niveles concretos: 50 puntos básicos, 25, cero, −25.
Tres advertencias importantes. Estas operaciones implican futuros sobre deuda y apalancamiento, con un riesgo considerable, y no son para principiantes. Los plazos son muy variables, de seis a veinticuatro meses, así que exigen paciencia. Y el ciclo iniciado en 2022 ha puesto a prueba las reglas históricas, con una inversión que persistió mucho más de lo habitual sin recesión.
Para el inversor particular, las alternativas son usar fondos cotizados de distinta duración en lugar de futuros, comprar opciones sobre ellos para apalancarse con riesgo definido, y seguir el diferencial de diez frente a dos años, que está disponible gratuitamente en las bases de datos públicas.
Las formas de la curva y qué significan
Cada forma indica una fase del ciclo económico y sugiere una estrategia distinta.
| Forma | Qué indica | Fase del ciclo | Estrategia |
|---|---|---|---|
| Crecimiento esperado | Recuperación temprana | Largos en cíclicos, pequeña capitalización y banca | |
| Crecimiento equilibrado | Mitad de expansión | Diversificación con ligero sesgo cíclico | |
| Incertidumbre | Final de ciclo | Sesgo defensivo, calidad y consumo básico | |
| Recesión esperada | Antes de la recesión | Defensiva, duración larga, menos cíclicos | |
| Recesión inminente | Inicio de la recesión | Máxima defensa: liquidez, oro y compra de volatilidad |
Frequently Asked Questions
¿Por qué una curva invertida anticipa recesiones?
Hay un argumento adicional: los rendimientos tienden a revertir hacia el tipo medio esperado. Si el bono a diez años renta un 4% y el de dos un 5%, el mercado está diciendo que espera un tipo medio del 4% durante la próxima década, lo que exige recortes significativos.
El historial desde 1955 es contundente: las ocho recesiones vinieron precedidas por la inversión de este diferencial.
¿Qué diferencial es mejor, el de diez frente a dos años o el de diez frente a tres meses?
El de diez frente a dos años es el más usado por los medios y los inversores particulares.
Ambos funcionan y tienen historiales similares; el primero suele invertirse ligeramente antes, y la señal más fiable es que ambos estén invertidos a la vez.
Otros diferenciales relevantes son el de treinta frente a cinco años para la inflación de largo plazo, el de cinco frente a dos para las expectativas intermedias, y los diferenciales mariposa para valor relativo. Las investigaciones del propio banco central usan un compuesto de varios.
¿Cuándo conviene ponerse a la defensiva?
Una advertencia sobre el momento: el ciclo de 2022 a 2024 demostró que la recesión puede retrasarse más de dos años. No conviene pasarse a liquidez total demasiado pronto.
¿Cómo afecta la curva a las opciones?
Los calendarios —comprar el vencimiento lejano y vender el cercano— se benefician de un aplanamiento, cuando los tipos largos caen en relación con los cortos. Los diagonales combinan diferencias de tiempo y de strike, con exposiciones a rho más complejas.
En opciones sectoriales, las del sector financiero se benefician del empinamiento, y las del fondo de deuda pública larga son una apuesta pura de duración.
Y en volatilidad, las transiciones de la curva —especialmente los episodios de normalización— generan repuntes del índice de volatilidad, lo que hace rentables las estrategias compradoras alrededor de esos puntos de inflexión.
¿Qué ocurre si la curva sigue invertida sin recesión?
Hay tres desenlaces posibles. Que la recesión llegue igualmente, solo que retrasada. Que se logre un aterrizaje suave, con el banco central consiguiendo la desinflación sin recesión, algo sin precedentes pero teóricamente posible. O que la señal se haya roto, porque cambios estructurales —política fiscal, demografía, inteligencia artificial— hayan alterado la respuesta de la economía a la forma de la curva.
La implicación práctica es no posicionarse al cien por cien para una recesión basándose solo en la curva, pero tampoco ignorar la señal. Lo sensato es cubrirse de forma proporcionada y vigilar la normalización como desencadenante de confirmación.