Piotroski F-Score
ES: Piotroski F-Score PT: F-Score de Piotroski
La puntuación cuantitativa de nueve puntos que Joseph Piotroski desarrolló en 2000 para separar las buenas compañías baratas de las trampas de valor. Nueve criterios binarios evalúan rentabilidad, endeudamiento y eficiencia operativa, y la diferencia de comportamiento entre las puntuaciones altas y bajas supera los siete puntos anuales.
¿Qué es la puntuación de Piotroski?
La puntuación F de Piotroski es un marco de filtrado cuantitativo desarrollado por Joseph Piotroski en la escuela de negocios Booth de la Universidad de Chicago. Su artículo de 2000 —Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers— documentó una de las ventajas más rigurosas de toda la literatura académica sobre inversión en valor.
Su intuición clave es que no todas las acciones baratas son buenas inversiones. Muchas son trampas de valor que merecen estar baratas por razones fundamentales. Piotroski desarrolló un filtro de nueve criterios binarios que identifica cuáles de esas compañías tienen fundamentales mejorando y cuáles empeorando.
La puntuación va de 0 a 9. Por encima de 8 indica calidad sólida; por debajo de 2, una probable trampa de valor que conviene evitar por barata que parezca.
Su elegancia está en la simplicidad: nueve preguntas de sí o no que se responden con las cuentas anuales, sin necesidad de juicio discrecional ni de modelos complejos. Cualquiera con acceso a los estados financieros puede calcularla en un cuarto de hora.
Los nueve criterios en detalle
Los nueve criterios se organizan en tres categorías, y cada uno suma un punto si se cumple.
En rentabilidad hay cuatro. El beneficio neto positivo en los últimos doce meses, una prueba básica. La rentabilidad sobre activos positiva en el ejercicio actual, que duplica la anterior en la mayoría de los casos pero importa en situaciones límite. El flujo de caja operativo positivo, más difícil de manipular que el beneficio contable. Y que ese flujo de caja supere al beneficio neto: si el beneficio excede de forma consistente a la caja generada, los ajustes contables están inflando el resultado, y eso es una señal de alarma.
En endeudamiento y liquidez hay tres. Que la deuda a largo plazo sobre activos haya disminuido respecto al ejercicio anterior. Que el ratio de liquidez corriente haya mejorado. Y que no se hayan emitido acciones nuevas, es decir, que el número de títulos se mantenga estable o disminuya, lo que evita la dilución.
En eficiencia operativa hay dos. Que el margen bruto haya mejorado respecto al ejercicio anterior, señal de poder de fijación de precios o de control de costes. Y que la rotación de activos haya mejorado, señal de que la empresa genera más ventas con los mismos recursos.
La suma de los nueve da la puntuación final. Su lógica es que las compañías con fundamentales que mejoran en varias dimensiones a la vez tienen muchas más probabilidades de que el mercado las revalorice.
La evidencia empírica
La evidencia sobre esta ventaja es sustancial.
El estudio original de Piotroski, sobre datos de 1976 a 1996 —veinte años—, filtró compañías baratas por valor contable y las separó por puntuación. Las de puntuación alta rindieron un 23% anualizado y las de puntuación baja un 15%, una diferencia de siete u ocho puntos. Y lo relevante es que las de puntuación alta también superaron al mercado en su conjunto, no solo al resto de las compañías baratas.
El modelo de cinco factores de Eugene Fama y Kenneth French, publicado en 2015, incorporó factores de calidad similares —rentabilidad e inversión—, validando empíricamente la existencia de una prima por calidad.
Los estudios de replicación posteriores han confirmado la ventaja en renta variable europea entre 1986 y 2014, en el mercado japonés y en mercados emergentes.
Desde su publicación en 2000, la ventaja se ha comprimido algo, como suele ocurrir con las anomalías académicas una vez difundidas, pero sigue siendo significativa: las replicaciones modernas muestran entre tres y cinco puntos anuales de diferencia frente al índice de referencia, algo sustancial al componerse durante más de una década.
La comparación con las estrategias de valor puro, sin filtro de calidad, es reveladora: aquellas pueden quedarse muy atrás durante los ciclos dominados por el crecimiento, mientras que el factor calidad añade resistencia.
Aplicación práctica
En la estrategia moderna se usa de cuatro maneras.
El filtro de valor y calidad: seleccionar el universo por valoración baja —el quintil inferior por valor contable—, más una puntuación de siete o superior, más un umbral mínimo de capitalización. Combina la característica de valor con el filtro de calidad.
La anticipación de sorpresas en resultados: las compañías cuya puntuación mejora respecto al año anterior tienden a superar las expectativas en los trimestres siguientes, una correlación documentada en varios estudios.
La identificación de candidatos bajistas: las compañías con puntuación de dos o menos y trayectoria en deterioro son candidatas a posiciones bajistas. Con la salvedad de que un interés corto elevado encarece la venta en descubierto, por lo que las opciones ofrecen una alternativa más eficiente.
Y la disciplina de rebalanceo: las carteras cuantitativas rebalancean estas posiciones una vez al año, coincidiendo con el cierre del ejercicio fiscal y la publicación de las cuentas anuales. Su carácter pasivo minimiza los costes de operativa y los sesgos de conducta.
Las limitaciones a tener presentes son tres: la puntuación mira hacia atrás, está sesgada hacia el estilo de valor, y penaliza estructuralmente a ciertos sectores. La tecnología y la biotecnología puntúan bajo de forma mecánica, no por menor calidad, porque su inversión intensiva y su retribución en acciones incumplen varios criterios por construcción.
Operativa y aplicación a opciones
En el plano operativo tiene cuatro usos.
La construcción defensiva de cartera: limitar las posiciones largas a puntuaciones de siete o superiores con valoración razonable. Excluir las de tres o menos, por baratas que parezcan, evita la mayoría de las trampas de valor.
El complemento con otros filtros: la puntuación por sí sola no basta. Conviene combinarla con la tendencia de la rentabilidad sobre el capital invertido a lo largo de varios años, con un indicador de riesgo de insolvencia, con un nivel razonable de deuda sobre resultado bruto y con la cobertura del dividendo. El filtro compuesto identifica compañías con alta probabilidad de calidad sostenida.
El rebalanceo sistemático: revisar la cartera una vez al año con las puntuaciones actualizadas al cierre del ejercicio.
Y la identificación de candidatos bajistas con puntuaciones muy bajas y trayectoria en deterioro.
En opciones hay siete aplicaciones. En el lado alcista: LEAPS compradas de doce a veinticuatro meses sobre compañías de puntuación ocho o nueve con múltiplos razonables, que capturan la capitalización de la calidad; spreads alcistas con calls cuando la volatilidad implícita esté alta; y puts cubiertas con efectivo con strikes en valoraciones atractivas, como forma de entrada disciplinada.
En el lado bajista: puts compradas o spreads bajistas sobre compañías de puntuación dos o menos con trayectoria deteriorada, con vencimientos de seis a doce meses; y spreads de crédito con calls sobre esas mismas compañías cuando además estén caras.
En pares: calls sobre el líder de calidad frente a calls vendidas sobre el rezagado del mismo sector.
Y en generación de ingresos: calls cubiertas sobre las posiciones estables de puntuación alta.
Conviene evitar las estrategias de venta de prima —cóndores de hierro, strangles vendidos— sobre compañías de puntuación muy baja, porque su riesgo de hueco es demasiado alto.
La puntuación de Piotroski frente a otros marcos de calidad
Cada marco tiene sus fortalezas; este es el mejor documentado desde el punto de vista cuantitativo.
| Marco | Criterios | Foco | Respaldo académico |
|---|---|---|---|
| 9 binarios | Calidad dentro del valor | Muy fuerte, desde el año 2000 | |
| 2 rangos combinados | Valor más calidad | Moderado | |
| 5 ponderados | Riesgo de insolvencia | Fuerte, desde 1968 | |
| 5 factores | Referencia académica | Muy fuerte | |
| Una veintena de métricas | Factor de calidad | Fuerte |
Frequently Asked Questions
¿Cómo la calculo rápidamente?
La lista de comprobación es esta: ¿beneficio neto positivo? ¿rentabilidad sobre activos positiva? ¿flujo de caja operativo positivo? ¿ese flujo supera al beneficio neto? ¿la deuda a largo plazo sobre activos ha bajado respecto al año anterior? ¿el ratio de liquidez corriente ha mejorado? ¿el número de acciones se mantiene estable o baja? ¿el margen bruto ha mejorado? ¿la rotación de activos ha mejorado?
Cada respuesta afirmativa suma un punto. La suma es la puntuación.
Con acceso a los estados financieros, lleva unos quince minutos por compañía.
¿Funciona con valores de crecimiento?
Con los valores de crecimiento aparecen tres problemas. Las tecnológicas con fuerte inversión en investigación tienen con frecuencia un flujo de caja operativo inferior al beneficio por construcción contable. Las compañías en crecimiento suelen diluir a sus accionistas emitiendo títulos para adquisiciones o retribución, incumpliendo un criterio. Y el crecimiento rápido a menudo exige deuda adicional, incumpliendo otro.
El resultado es que puntúan bajo mecánicamente sin ser de menor calidad.
Para el crecimiento existen marcos alternativos: la regla que suma crecimiento y margen en software, la retención neta de ingresos, las métricas de productividad de la investigación y la relación entre coste de adquisición y valor del cliente. La puntuación sirve como comprobación de cordura incluso ahí, pero no como filtro principal.
¿Cuánto ha rendido históricamente?
Desde su publicación en 2000 la ventaja se ha comprimido algo, como suele ocurrir con las anomalías académicas, pero sigue siendo relevante: las replicaciones modernas muestran entre tres y cinco puntos anuales de diferencia frente al índice.
Sigue siendo sustancial cuando se compone a lo largo de más de una década.
La comparación con las estrategias de valor puro sin filtro de calidad es favorable: aquellas pueden quedarse muy rezagadas durante los ciclos dominados por el crecimiento, y el factor calidad aporta resistencia.
¿Es una estrategia solo para pequeñas capitalizaciones?
El estudio original tenía sesgo hacia ellas, porque los retornos equiponderados dan más peso a las compañías menores. Las aplicaciones a grandes capitalizaciones muestran una ventaja reducida pero todavía positiva, y varias gestoras cuantitativas implementan con éxito factores de valor ajustados por calidad en universos de gran capitalización.
Un inversor particular puede aplicarla en cualquier tramo de capitalización, contando con que la ventaja será menor que la de referencia académica en las compañías grandes.
Como orientación: el punto óptimo está en pequeña y mediana capitalización, con entre tres y cuatro puntos de ventaja tras costes; en gran capitalización, entre uno y dos.
¿Qué opciones encajan con este marco?
Para posiciones bajistas sobre baja calidad: puts compradas o spreads bajistas sobre compañías de puntuación dos o menos con trayectoria en deterioro, con vencimientos de seis a doce meses; y spreads de crédito con calls sobre esas mismas compañías cuando además estén sobrevaloradas.
Para pares: calls sobre el líder de calidad frente a calls vendidas sobre el rezagado del mismo sector.
Para ingresos: calls cubiertas sobre las posiciones estables de puntuación alta.
Conviene evitar las estrategias de venta de prima sobre compañías de puntuación muy baja, porque el riesgo de hueco es demasiado severo.