Risk-On / Risk-Off
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O arcabouço mais elementar para entender o mercado no dia a dia: apetite por risco versus fuga para a segurança. O índice de volatilidade é seu termômetro, e as correlações entre ativos mudam por completo conforme o regime.
O que são o apetite e a aversão ao risco?
Esse arcabouço descreve a psicologia coletiva do mercado em um dado momento. Os mercados alternam entre dois estados dominantes.
No estado de apetite por risco, os investidores confiam no crescimento econômico e buscam rentabilidades maiores assumindo mais risco. Rotacionam capital dos ativos defensivos para os de crescimento: sobem a bolsa — sobretudo crescimento e tecnologia —, o crédito corporativo, os mercados emergentes, as commodities e os criptoativos. Ficam para trás os títulos do Tesouro, o dólar, o ouro, o iene e o franco suíço.
No estado de aversão ao risco, os investidores temem uma recessão ou uma crise e fogem para a segurança. Liquidam ativos de risco e compram refúgio: despencam bolsa, crédito, emergentes e commodities, enquanto sobem os títulos do Tesouro, o dólar, o ouro, o iene e o franco.
O conceito é uma terminologia nascida no mercado americano durante os anos 2000, e ficou especialmente marcado após a crise de 2008, quando a psicologia de crise dominou os mercados.
Os seis motores das mudanças de regime são: a política monetária, com um tom expansionista favorecendo o apetite e um restritivo, a aversão; os dados econômicos, com crescimento forte do lado do apetite e sinais de recessão do lado contrário; os eventos geopolíticos, quase sempre do lado da aversão, com repiques quando se resolvem; as temporadas de resultados; o regime de volatilidade, com o índice abaixo de 15 indicando apetite enraizado e acima de 25, preocupação; e os spreads de crédito, cuja abertura é um alerta precoce.
O arcabouço opera em vários horizontes ao mesmo tempo: intradiário, por notícias; semanal, por dados econômicos; mensal, pelos ciclos monetários; e plurianual, pelos grandes regimes.
Para identificar o regime, é preciso olhar as correlações. Apetite: a bolsa sobe, os títulos do Tesouro caem, o ouro anda de lado, o dólar se enfraquece, o crédito high yield aguenta e os emergentes puxam. Aversão: exatamente o contrário em cada um.
O índice de volatilidade como termômetro
O índice de volatilidade do mercado americano é o chamado “índice do medo”: mede a volatilidade implícita de trinta dias das opções sobre o índice principal.
É calculado em tempo real a partir dos preços dessas opções, por meio de uma média ponderada de calls e puts em múltiplos strikes, e reflete o consenso do mercado sobre a volatilidade esperada, expressa em porcentagem anualizada.
Sua interpretação histórica tem seis faixas. Abaixo de 12 indica complacência extrema, com mercados ultracalmos; historicamente, precedeu correções. Entre 12 e 18 corresponde a um mercado de alta normal, com apetite enraizado. Entre 18 e 25 sinaliza incerteza moderada e transição. Entre 25 e 40 indica aversão clara e estresse de mercado. Entre 40 e 80 corresponde a um regime de crise, algo pouco frequente. E acima de 80 é catastrófico, um nível atingido apenas em outubro de 2008 e em março de 2020.
Há vários produtos para operá-lo: futuros com exposição direta, que costumam ser negociados em contango, com os meses distantes acima do à vista; ETFs que replicam os futuros de curto prazo, com um decaimento significativo; versões alavancadas, com decaimento maciço; versões inversas, que ganham com a compressão da volatilidade; e opções sobre o próprio índice, de estilo europeu e com vencimento às quartas-feiras.
O episódio de 5 de fevereiro de 2018 é instrutivo: o índice passou de 17 para 37 de um dia para o outro e os produtos vendidos em volatilidade perderam mais de 90%, com um deles fechando definitivamente. É o lembrete permanente do risco de vender volatilidade a descoberto.
A estrutura de contango é o estado normal, com os vencimentos próximos abaixo dos distantes, o que gera perdas de rolagem nos produtos comprados — um ETF de volatilidade pode perder cerca de 70% ao ano em um mercado lateral apenas por essa mecânica. O backwardation aparece durante as crises, com o vencimento próximo acima, e aí as posições compradas, sim, tornam-se lucrativas temporariamente.
Como sinal de regime: superar 25 indica uma virada clara para a aversão, e convém reduzir o risco; superar 30 indica uma crise em desenvolvimento e pede defesa máxima; cair a partir dos extremos indica que a aversão está diminuindo e permite acrescentar risco; e permanecer abaixo de 12 por muito tempo é um risco de complacência que acaba se resolvendo de forma violenta.
Os ativos de refúgio
Durante os períodos de aversão, o capital foge para os ativos percebidos como seguros. Convém saber quais se qualificam de verdade.
Entre os refúgios de primeiro nível, os títulos do Tesouro americano são o refúgio definitivo: respaldados pelo Estado, com mercados profundos e líquidos. Os de longa duração são os que mais se beneficiam dos cortes de juros durante uma crise, com altas de 40% em 2008 e de 30% em 2020, embora em 2022 tenham se comportado de forma incomum por causa da inflação.
O dólar é um refúgio paradoxal: apesar de os Estados Unidos terem sido com frequência a origem das crises, a moeda se fortalece durante as crises globais. Subiu 25% em 2008, 8% no início da pandemia e 19% em 2022.
O iene foi tradicionalmente um refúgio pela condição credora do Japão e por seus juros baixos, que provocam o desmonte das operações de carry trade. Em 2008 valorizou-se 20%, e em 2011 subiu mesmo com o Japão sendo a origem do desastre. No entanto, entre 2022 e 2024 essa condição se quebrou: ele despencou apesar dos episódios de aversão, porque seu banco central afrouxava enquanto o americano apertava.
O franco suíço é um refúgio pela neutralidade do país e por seu sistema bancário, embora seu banco central administre ativamente a taxa de câmbio, o que introduz risco: em 2015 ele retirou o piso que havia fixado em 2011, e a moeda disparou 30% em um pregão.
O ouro é a proteção clássica e milenar. Em 2008 caiu inicialmente com todo o resto e depois mais que dobrou de valor até 2011; durante a pandemia subiu 25%; e as tensões geopolíticas recentes o levaram a máximas históricas. Funciona bem em aversões sustentadas.
Entre os refúgios de segundo nível estão a dívida corporativa de alta qualidade, com menos repique que a pública, mas mais rendimento, e os setores defensivos da bolsa: consumo básico, por sua demanda inelástica; utilities, por seus dividendos estáveis; e saúde, por seu caráter não cíclico.
Há ainda refúgios situacionais: a dívida pública alemã como equivalente europeu, o dólar de Singapura como alternativa asiática e o bitcoin, cuja tese de “ouro digital” continua sem confirmação: entre 2020 e 2021 ele se comportou como ativo de risco puro, embora desde 2024 mostre certa divergência.
Nas fugas para a qualidade se ativa uma hierarquia em cascata: primeiro cai a bolsa, depois o crédito corporativo, em seguida o high yield, depois a dívida emergente e as commodities, enquanto sobem o caixa, os títulos do Tesouro, o dólar e o ouro. A liquidez evapora nos ativos de menor qualidade, algo que março de 2020 ilustrou em todas as suas etapas.
Correlações dinâmicas
As correlações entre classes de ativos não são estáticas: mudam de forma drástica entre regimes.
Em um regime de apetite, a bolsa e as commodities têm correlação positiva entre 0,40 e 0,60, porque ambas se beneficiam do crescimento. A bolsa e o ouro têm correlação levemente negativa, entre −0,20 e −0,40. A bolsa e os títulos, entre −0,30 e −0,50, que é o que faz a diversificação clássica funcionar. O dólar e os emergentes, em torno de −0,60. E o dólar e o ouro, perto de −0,70.
Em um regime de aversão, a bolsa e os títulos podem ter correlação positiva, entre 0,30 e 0,70: caem juntos. A bolsa e as commodities chegam a 0,70. O dólar frente à bolsa fica entre −0,30 e −0,60, fortalecendo-se enquanto ela cai. E o dólar frente às commodities chega a −0,80. Nas crises extremas, todos os ativos de risco tendem a ter correlação perto de +1.
O ano de 2022 foi anômalo: bolsa e títulos caíram com força ao mesmo tempo, algo incomum. O motivo foi que o aperto monetário provocou simultaneamente um choque de juros e uma compressão de valuations. A diversificação tradicional não funcionou, e as carteiras clássicas de sessenta por cento em ações e quarenta em títulos perderam entre 15% e 20%. A lição é que as correlações se rompem justamente nas mudanças de regime.
Há dois fenômenos relacionados. A convergência total: em crises extremas, praticamente todos os ativos de risco têm correlação acima de 0,90, e só o caixa, os títulos do Tesouro, o dólar e o ouro protegem. E a rotação de refúgios: quando os tradicionais falham, como os títulos em 2022, o capital busca alternativas.
Para operar com isso, a cesta de apetite combina posições compradas em bolsa, commodities e emergentes com posições vendidas em dólar, títulos do Tesouro e ouro. A de aversão faz exatamente o contrário. E quando o regime é incerto, o prudente é mais diversificação e menos alavancagem.
Quanto à volatilidade, seu índice tem correlação com a bolsa entre −0,80 e −0,90, com os spreads de crédito em torno de +0,70 e com o dólar entre +0,30 e +0,50.
O acompanhamento em tempo real é feito com um painel que mostre bolsa, títulos longos do Tesouro, ouro, dólar, volatilidade, high yield e emergentes: se todos se alinham com o padrão, o regime está confirmado; as divergências revelam transições.
Operar conforme o regime
Há cinco estratégias principais.
A aposta direcional de regime consiste em classificar o ambiente e se posicionar de acordo. A cesta de apetite combina posições compradas em bolsa, high yield e emergentes com uma aposta na fraqueza do dólar. A de aversão combina posições compradas em títulos longos do Tesouro, dólar, ouro e setores defensivos com vendidas em emergentes e crédito, mais calls compradas sobre o índice de volatilidade.
Os pares combinam uma posição comprada em um ativo de apetite com uma vendida em um de aversão, ou vice-versa, e se beneficiam das mudanças de correlação: comprado em bolsa contra vendido em títulos do Tesouro, comprado em emergentes contra vendido em dólar, ou comprado em commodities contra vendido em títulos.
As posições em volatilidade aproveitam a reversão à média: com o índice sustentadamente abaixo de 12, comprar calls é um seguro barato, porque a probabilidade de superar 20 em seis meses é alta a partir de níveis comprimidos; com o índice acima de 30, vender prêmio é lucrativo se a normalização vier, embora arriscado.
A rotação relativa opera dentro da renda variável: em fases de apetite, tecnologia, consumo discricionário, financeiro, small caps e imobiliário; em fases de aversão, consumo básico, utilities e saúde. A alocação é ajustada conforme a volatilidade, os spreads de crédito e a curva de juros.
As operações de carry trade consistem, em fases de apetite, em tomar posições compradas em moedas de alto rendimento financiadas com endividamento em moedas de juros baixos, capturando o diferencial. Em fases de aversão, elas são desmontadas com rapidez e violência, como demonstrou o episódio do iene em agosto de 2024, quando o índice de volatilidade passou de 20 para 65 no intradia.
Durante as transições, com sinais mistos, convém usar opções de risco definido: puts de proteção entre 5% e 10% abaixo do preço atual, straddles para se beneficiar de um movimento grande em qualquer direção e calls sobre o índice de volatilidade como seguro barato quando ele está comprimido.
Os erros comuns são cinco: confundir uma queda pontual com uma mudança de regime, que exige várias confirmações simultâneas; alavancar-se demais durante as fases de apetite, quando a complacência se acumula após meses de ganhos; lutar contra o regime vendendo em fases de alta; ignorar a ruptura das correlações, como ocorreu em 2022, quando as proteções tradicionais falharam; e não rotacionar, mantendo a mesma alocação em todos os regimes, o que custa muita rentabilidade.
O arcabouço profissional é simples: identificar o regime semanalmente por meio de volatilidade, crédito, curva, dólar e ouro; ajustar a alocação de forma gradual, entre 10% e 20% ao mês; usar a volatilidade para se proteger; revisar as correlações todo mês em busca de mudanças; e aceitar os chicotes, porque nem todo movimento é uma mudança de regime.
Comportamento dos ativos conforme o regime
Referência rápida para se posicionar conforme o apetite ou a aversão ao risco.
| Classe de ativo | Com apetite por risco | Com aversão ao risco | Valor como sinal |
|---|---|---|---|
| Renda variável | Sobe com força | Cai com força | O núcleo direcional |
| Títulos longos do Tesouro | Estáveis ou em queda | Sobem com a precificação de cortes | Indicador de fuga para a segurança |
| Dólar | Enfraquece | Fortalece-se como refúgio | Paradoxal, mas confiável |
| Ouro | Estável ou com altas modestas | Sobe como proteção contra crises | Sinal de crise sustentada |
| Renda variável emergente | Sobe com força | Despenca | Aproximação direta do apetite |
| Crédito high yield | Spreads se estreitando | Spreads se abrindo | Alerta precoce de tensão |
| Índice de volatilidade | Comprimido entre 12 e 18 | Elevado, entre 25 e 40 ou mais | O termômetro do medo |
Perguntas Frequentes
Como identifico o regime atual?
O importante é que vários sinais coincidam: um só não define um regime.
Por que o dólar sobe durante as crises originadas nos Estados Unidos?
Sua condição de moeda de reserva, com cerca de 59% das reservas mundiais. Sua liquidez insuperável, com um volume diário no mercado de câmbio que nenhum outro mercado consegue igualar numa crise. A profundidade de seu mercado de dívida, o único capaz de absorver os fluxos de fuga para a qualidade. O financiamento em dólares: as instituições globais devem trilhões denominados nessa moeda, e uma crise desencadeia uma corrida para obtê-los e pagar as dívidas. E a falta de alternativa: o euro teve sua própria crise de dívida, o yuan não é livremente conversível e nenhuma outra moeda tem profundidade suficiente.
A exceção seria o dólar perder essa condição de reserva, algo que não aconteceu apesar do debate sobre a desdolarização.
O bitcoin é ativo de risco ou refúgio?
Entre 2017 e 2021 ele se comportou claramente como ativo de longa duração: subia com as compras de ativos do banco central e caía com o aperto, com uma correlação próxima de 0,60 com o índice de tecnologia. Em 2022 caiu 75% junto com a tecnologia, o que confirmou seu caráter.
Desde 2023 surgem divergências: atingiu máximas históricas apesar da incerteza sobre os juros, a narrativa de compra institucional se espalhou e, em alguns episódios geopolíticos, ele se comportou como refúgio.
A interpretação razoável é que se trata de um ativo de risco com viés de refúgio: correlacionado com a tecnologia em ambientes normais, mas capaz de se descolar diante de tensões específicas, como a desvalorização monetária. A implicação para a carteira é tratá-lo principalmente como ativo de risco, com uma alocação máxima de 3% a 5%.
Como operar o índice de volatilidade para capturar as mudanças de regime?
A advertência principal é que ele é difícil de operar diretamente por causa do decaimento, e a maioria das tentativas com produtos negociados em bolsa fracassa. Convém usá-lo como proteção tática pontual, nunca como posição de longo prazo.
O que significa dizer que “as correlações vão para um” nas crises?
Os exemplos são claros: em outubro de 2008 todos os ativos de risco caíram mais de 30%; em março de 2020 o índice americano perdeu 34%, os emergentes 35%, o crédito 20% e as commodities 40%; e em 2022 bolsa e títulos caíram juntos.
Isso ocorre por três motivos: a falta de liquidez, que obriga a vender qualquer ativo líquido independentemente de seus fundamentos, por causa das chamadas de margem em cascata; a fuga para o caixa, que não distingue entre refúgios específicos; e o fato de que a correlação passa a ser impulsionada pelo estresse, e não pelos fundamentos.
As implicações são três: a diversificação tradicional falha nos eventos extremos; só funcionam os ativos genuinamente descorrelacionados — caixa, dólar, ouro, volatilidade comprada e títulos do Tesouro —; e o seguro de cauda por meio de opções se torna a proteção mais valiosa. Na construção da carteira, convém incluir uma alocação a proteções de cauda, aceitando seu custo de oportunidade nos tempos normais.