Contango
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A estrutura a termo em que os futuros distantes são negociados acima dos próximos: por que é a situação normal e que custo impõe a quem mantém posições compradas.
O que é o contango
Um mercado futuro está em contango quando os contratos de vencimento mais distante são negociados acima dos de vencimento mais próximo, e estes, por sua vez, acima do preço à vista. A curva, desenhada com o vencimento no eixo horizontal e o preço no vertical, sobe da esquerda para a direita. É a estrutura normal na maioria das commodities armazenáveis e nos futuros de VIX, e não tem nada de anômalo: reflete simplesmente que possuir o ativo daqui a um ano custa mais do que possuí-lo hoje, porque alguém precisa financiar, armazenar e segurar a mercadoria durante esse ano.
De onde vem: o custo de carregamento
A explicação clássica é o custo de carregamento ou cost of carry. Para uma commodity armazenável, o preço do futuro deveria se aproximar do preço à vista mais os juros de financiar a compra, mais a armazenagem, mais o seguro, menos qualquer rendimento de conveniência proporcionado por ter o ativo fisicamente disponível. No petróleo, esses custos são consideráveis: alugar capacidade de tanque não é barato. Se o futuro fosse negociado muito acima do preço à vista mais o carry, surgiria uma arbitragem evidente — comprar o físico, armazená-lo e vender o futuro —, e essa arbitragem é justamente o que mantém a curva ancorada. A amplitude do contango é, portanto, limitada pelo custo real de armazenar, exceto quando a capacidade de armazenagem se esgota.
O roll yield negativo: o custo que quase ninguém vê
A consequência prática do contango é brutal para qualquer um que mantenha exposição comprada por meio de futuros. Como os futuros vencem, é preciso rolar continuamente: fechar o contrato que expira e abrir o seguinte. Em contango, esse contrato seguinte é mais caro, então cada rolagem vende barato e compra caro. Esse diferencial acumulado é o roll yield negativo, e ele explica a desconexão que desconcerta tantos investidores: o petróleo pode subir 20% no ano e um ETF de petróleo baseado em futuros terminar no zero a zero ou no negativo. Não há fraude nem má gestão; é aritmética da curva. O caso extremo foi visto em 2020, quando o colapso da demanda saturou os armazéns, disparou o contango a níveis sem precedentes e chegou a levar o contrato de maio do WTI a preços negativos.
Contango nos futuros de VIX
O VIX não se armazena, então seu contango tem uma origem diferente: a reversão à média da volatilidade combinada com a demanda estrutural por hedge. Quando o VIX está em níveis baixos, o mercado assume que ele tenderá a subir em direção à sua média histórica, e por isso os futuros distantes são negociados acima. Além disso, há uma demanda persistente por proteção a prazo que encarece os vencimentos mais longos. O resultado é que a curva do VIX está em contango em aproximadamente 75-80% dos pregões, com inclinações que, na calmaria, podem implicar um custo de rolagem de 5-10% ao mês. É a razão matemática pela qual os ETPs de volatilidade como o VXX perdem valor de forma estrutural e não podem ser mantidos como posição.
O que fazer com essa informação
O contango não é um sinal de compra nem de venda; é um custo que precisa ser incorporado ao cálculo antes de decidir. Três implicações concretas. Primeira: se a sua tese é de alta para uma commodity no horizonte de um ano, comprar um ETF de futuros não equivale a comprar o ativo — você pode acertar o movimento e perder dinheiro —, e muitas vezes faz mais sentido a exposição via empresas produtoras ou via o físico, quando possível. Segunda: se você vai operar futuros, olhe a inclinação da curva, não só o preço do primeiro vencimento; um contango acentuado obriga você a acertar mais só para empatar. Terceira: o contango tem um lado comprado perdedor e, portanto, um lado vendido vencedor, e daí nascem estratégias sistemáticas de venda de volatilidade ou de carry em commodities, que recebem esse prêmio em troca de assumir exatamente o risco de que a curva se inverta de repente.
Contango versus backwardation
| Aspecto | Contango | Backwardation |
|---|---|---|
| Formato da curva | Ascendente: os distantes mais caros | Descendente: os distantes mais baratos |
| Causa habitual | Custo de carregamento, reversão à média, demanda por hedge | Escassez imediata do físico, estresse agudo |
| Efeito de rolar posições compradas | Roll yield negativo: corrói o valor | Roll yield positivo: gera rendimento |
| Frequência | Estado normal na maioria dos mercados | Episódico e geralmente breve |
| Sinal que emite | Mercado abastecido, sem urgência pelo físico | Tensão de oferta ou pânico imediato |