Fórmula Mágica de Greenblatt
ES: Magic Formula (Greenblatt) EN: Magic Formula / Greenblatt Formula
A estratégia sistemática mais famosa do investimento em valor moderno. Joel Greenblatt combina duas métricas simples — earnings yield e retorno sobre o capital — para identificar boas empresas a preços baratos, com um histórico documentado de 30,8% ao ano entre 1988 e 2004.
O que é a fórmula mágica?
A fórmula mágica é uma estratégia quantitativa e sistemática desenvolvida por Joel Greenblatt, fundador da Gotham Capital e professor adjunto da Columbia Business School. Ele a publicou em seu best-seller The Little Book That Beats the Market (2005, revisado em 2010), e ela combina duas métricas simples em um sistema de regras de uma elegância notável.
Sua proposta é «comprar boas empresas a preços baratos», expressa de forma quantificável com duas métricas.
O earnings yield — EBIT dividido pelo valor da firma — mede o quanto a ação está barata: quanto lucro operacional se recebe por cada dólar investido na empresa inteira. É o inverso do múltiplo EV/EBIT e, quanto maior, mais barata a empresa.
O retorno sobre o capital — EBIT dividido pela soma do capital de giro líquido e do ativo imobilizado líquido — mede a qualidade: quanto lucro o negócio gera por cada dólar de capital tangível empregado na operação. Quanto maior, melhor o negócio.
O procedimento tem cinco passos: ordenar o universo de ações pela primeira métrica, ordená-lo de novo pela segunda, somar as duas posições de cada ação, comprar as 20 a 30 ações com a menor soma e mantê-las por um ano antes de rebalancear e repetir.
O histórico que Greenblatt documentou é de 30,8% ao ano entre 1988 e 2004, contra 12,4% do índice de referência: mais de dezoito pontos percentuais de diferença anual durante dezessete anos. Líquido de comissões, o capital cresceu mais de cinco vezes mais rápido que o índice.
Sua elegância está em combinar uma filtragem quantitativa rigorosa com um enfoque de apenas duas métricas. Não requer julgamento discricionário nem tentar acertar o momento do mercado, e qualquer pessoa pode implementá-lo com um screener de ações.
As duas métricas em detalhe
O earnings yield é calculado como EBIT / valor da firma, em que o valor da firma é a capitalização mais a dívida menos o caixa.
Um exemplo: uma empresa com 500 milhões de EBIT, 3.000 de capitalização, 500 de dívida e 200 de caixa tem um valor da firma de 3.300 e um earnings yield de 15,2%. Se o título do Tesouro americano de dez anos rende 4,5%, esse número oferece um prêmio de risco de 10,7 pontos, historicamente atraente.
Por que usar EBIT e valor da firma em vez do P/L? Por três razões: é neutro em relação à estrutura de capital, o que permite comparar empresas com níveis de dívida muito diferentes; é uma comparação antes de impostos, o que neutraliza jurisdições fiscais diferentes; e adota a perspectiva da empresa inteira, representando o retorno para todos os provedores de capital, e não só para os acionistas.
O retorno sobre o capital é calculado como EBIT / (capital de giro líquido + ativo imobilizado líquido). Greenblatt define o denominador com precisão: o capital de giro é o ativo circulante, excluindo o excesso de caixa, menos o passivo circulante, excluindo a dívida onerosa; o ativo imobilizado líquido é o imobilizado após a depreciação. Ficam de fora o excesso de caixa, por não ser operacional, o ágio (goodwill), por não ser capital tangível, e os intangíveis, pela dificuldade de avaliá-los de forma consistente.
Exemplo: com 500 milhões de EBIT, 300 de capital de giro e 800 de imobilizado líquido, o retorno é de 45,5%, um número excepcional que indica uma vantagem competitiva sólida.
Por que essa métrica e não o ROE ou o ROA? Porque ela se concentra na operação, excluindo ativos não operacionais que diluiriam o retorno, é neutra em relação à alavancagem, captura a vantagem competitiva quando se mantém alta e se limita a ativos tangíveis, o que a torna conservadora.
Implementação em cinco passos
O primeiro passo é definir o universo: normalmente ações listadas com uma capitalização mínima — Greenblatt sugeria entre 50 e 100 milhões no livro original, embora hoje se costume usar a partir de 500 milhões, por liquidez. Convém excluir utilities, porque seus retornos regulados restringem artificialmente a métrica de qualidade, e serviços financeiros, porque o cálculo do retorno sobre o capital não se aplica bem aos bancos.
O segundo passo é calcular o earnings yield de cada ação com os dados dos últimos doze meses e ordená-las do maior para o menor. O terceiro, fazer o mesmo com o retorno sobre o capital. O quarto, somar as duas posições: quanto menor a soma, melhor. Ordena-se de forma crescente e selecionam-se as 20 a 30 primeiras.
O quinto é montar a carteira comprando essas ações com pesos aproximadamente iguais, mantê-las por um ano e rebalancear repetindo os passos anteriores.
Quanto às ferramentas, o próprio Greenblatt mantém um site gratuito que publica mensalmente as ações selecionadas com sua metodologia. Vários screeners incorporam filtros equivalentes, e existem ETFs que aproximam o enfoque combinando valor e qualidade.
Para um investidor pessoa física, trinta ações com mil dólares cada uma significam trinta operações por ano, algo perfeitamente administrável com qualquer corretora de baixo custo. Convém praticar com uma carteira simulada antes de comprometer capital real.
A disciplina é imprescindível: o enfoque funciona porque é sistemático, não esporádico. Pular um ou dois rebalanceamentos anuais faz a vantagem desaparecer. Nem todos os anos superam o índice, e alguns ficam muito para trás. A paciência diante da volatilidade é essencial.
Desempenho e validade da vantagem
A vantagem empírica foi investigada a fundo. O estudo original de Greenblatt, entre 1988 e 2004, mostrou 30,8% ao ano contra 12,4% do índice, uma diferença persistente de cerca de dezoito pontos.
Seguiram-se várias replicações. Tobias Carlisle reproduziu uma vantagem semelhante entre 1974 e 2011 em Quantitative Value (2012), com modificações. James Montier a replicou em universos internacionais, com resultados parecidos. E os estudos acadêmicos entre 2010 e 2020 mostram uma vantagem comprimida, mas positiva, em torno de 3% a 5% ao ano após a publicação, algo consistente com a degradação habitual dos fatores depois que se tornam públicos.
Ano a ano, a realidade tem nuances: a estratégia não supera o mercado em todos os exercícios. Os dados de Greenblatt mostram que ela o faz em 74% dos anos, que nos anos bons a diferença a favor passa, em média, de 15 pontos e que nos ruins ela fica cerca de 7 pontos abaixo. A sequência negativa mais longa do estudo foi de três anos, entre 1999 e 2001, em plena bolha tecnológica.
A conclusão prática é que a paciência durante os períodos de desempenho inferior é crucial. A maioria dos investidores abandona justamente durante essas sequências, capturando apenas as perdas.
Suas limitações são quatro. Pode haver viés de sobrevivência nas séries históricas mais antigas, embora as replicações modernas sejam mais rigorosas. A vantagem é maior em empresas pequenas, em que as distorções de preço são mais abundantes. Existe risco de concentração setorial, porque às vezes a carteira fica carregada em um único setor. E seu comportamento em mercados de baixa é pior, por sua exposição cíclica.
Muitos praticantes modernos acrescentam filtros de qualidade, limites setoriais e controles de risco. O enfoque purista de Greenblatt continua sendo o mais elegante; as implementações práticas costumam incorporar salvaguardas.
Uso prático e aplicação em opções
Como estratégia sistemática, consiste em comprar as 20 a 30 ações mais bem colocadas pela soma das duas posições no ranking e rebalancear anualmente. É simples, mecânica e livre de emoções, o que a torna ideal para um investidor pessoa física.
Existe uma variante ativa: usar a fórmula como filtro inicial e depois analisar qualitativamente as candidatas antes de investir. Isso elimina as armadilhas de valor ocasionais que passam pelo filtro quantitativo, mas carregam problemas estruturais, ao custo de mais trabalho.
Uma construção híbrida destina entre 60% e 70% à carteira sistemática e o restante a posições individuais de alta convicção. Convém, além disso, limitar cada setor a 30% ou 35% da carteira, porque o filtro tende a selecionar cíclicas em seus pontos mínimos, e aplicar um filtro de qualidade, exigindo uma pontuação mínima nos indicadores de solidez financeira, o que descarta as empresas que estão baratas por bons motivos.
Em opções há seis usos. As LEAPS altistas sobre as melhores candidatas, de doze a vinte e quatro meses, para dar tempo à reversão à média; funcionam especialmente bem quando a análise qualitativa confirma o sinal quantitativo. As travas de alta com calls quando a volatilidade implícita está alta, para baratear a exposição. A venda de puts cobertas com caixa com strikes entre 10% e 15% abaixo do preço atual, que captura ao mesmo tempo um desconto na entrada e o prêmio. O lançamento coberto sobre as posições em carteira, com strikes entre 15% e 20% fora do dinheiro e vencimentos de trinta a quarenta e cinco dias. Os pares: calls sobre as ações mais bem pontuadas contra calls vendidas sobre as piores do mesmo setor. E uma exclusão: convém evitar as estratégias de venda de volatilidade — iron condors, venda de strangles — sobre candidatas muito cíclicas, porque o risco de gap durante as viradas de ciclo é severo demais; comprar a ação e fazer lançamento coberto é uma forma mais segura de capturar prêmio.
Um caso ilustrativo do próprio histórico de Greenblatt foi a American Express durante a turbulência financeira de 1990 e 1991, que passou pelo filtro por sua avaliação barata apesar de ser um negócio de qualidade. A posição se valorizou mais de 300% na década seguinte, à medida que os fundamentos se recuperaram. Oportunidades equivalentes aparecem continuamente durante as crises setoriais: bancos entre 2008 e 2012, energia entre 2015 e 2016, varejo entre 2017 e 2019, viagens entre 2020 e 2021.
A fórmula mágica comparada a outros enfoques sistemáticos
É uma das combinações mais elegantes de valor e qualidade, condensada em apenas duas métricas.
| Enfoque | Métricas | Simplicidade | Vantagem documentada |
|---|---|---|---|
| Fórmula mágica | Soma dos rankings por earnings yield e por retorno sobre o capital | Alta | 30,8% ao ano entre 1988 e 2004 |
| F-Score de Piotroski | Nove critérios binários | Média | 7,5% de diferença entre ações de valor |
| Critérios defensivos de Graham | Sete critérios, incluindo o número de Graham | Média | Schloss: 15,3% ao ano durante quase 50 anos |
| Cornerstone Value de O’Shaughnessy | Ranking multifatorial | Média-alta | 16-18% em backtests |
| Modelo de cinco fatores de Fama e French | Fatores acadêmicos | Alta no âmbito acadêmico | Referência acadêmica |
Perguntas Frequentes
Em que o retorno sobre o capital de Greenblatt difere do ROIC?
As diferenças são três: antes ou depois de impostos, foco operacional ou foco na empresa inteira, e o tratamento do ágio. Conceitualmente, ambos medem a eficiência do capital. Para replicar a metodologia exata, é preciso usar a definição de Greenblatt; para uma avaliação geral de qualidade, o padrão funciona bem.
Ainda funciona hoje?
As razões são a maior difusão e sua implementação sistemática por fundos, uma maior eficiência do mercado nas large caps e a saturação do espaço de valor e qualidade.
Ainda assim, continua sendo uma vantagem significativa em horizontes longos, e funciona melhor em small e mid caps, menos arbitradas. Também é mais eficaz durante as distorções de mercado, quando os desajustes de avaliação se ampliam.
Quantas ações devo ter?
Com menos de vinte, a volatilidade de cada ação individual consome a vantagem sistemática. Com mais de quarenta, a eficiência se dilui e a carteira se aproxima demais do índice. O ponto ótimo está entre 25 e 30 ações com pesos iguais.
Devo excluir algum setor?
Outras exclusões opcionais são os REITs, em que convém usar métricas baseadas em FFO, as holdings, que exigem avaliação pela soma das partes, e as commodities muito cíclicas no meio do ciclo, em que o EBIT está distorcido.
Quais estruturas de opções se encaixam melhor?
Convém evitar os vencimentos semanais, que não dão tempo para a tese funcionar, e as estratégias de venda de volatilidade sobre candidatas muito cíclicas, pelo risco de gap.
Também funcionam os pares: calls sobre as ações mais bem pontuadas contra calls vendidas sobre as piores do mesmo setor. No conjunto, as LEAPS são a melhor opção, porque se encaixam no horizonte de manutenção de pelo menos um ano que a própria estratégia recomenda.