Dívida sobre Patrimônio Líquido (Dívida/PL)
O índice que mede a alavancagem financeira comparando a dívida total com o patrimônio líquido. É a métrica central para avaliar o risco financeiro e a resistência de uma empresa em diferentes cenários econômicos.
O que é o índice de endividamento?
O índice dívida/patrimônio líquido mede a alavancagem financeira comparando a dívida total com o patrimônio dos acionistas: dívida total / patrimônio líquido. Ele indica quantos dólares de dívida a empresa suporta por cada dólar de capital próprio.
Uma empresa com 500 milhões de dívida e 1.000 milhões de patrimônio líquido tem um índice de 0,5, uma alavancagem moderada. Outra com 800 milhões de dívida e 400 milhões de patrimônio tem um índice de 2,0, uma alavancagem elevada.
É a métrica fundamental de risco financeiro, porque as empresas muito alavancadas são vulneráveis às recessões, às altas de juros e a qualquer ruptura em seu negócio. Durante as expansões, a alavancagem amplifica os retornos; durante as contrações, amplifica exatamente da mesma forma as perdas.
Sua interpretação tem quatro faixas. Abaixo de 0,5, é conservador, com bem mais capital próprio do que dívida. Entre 0,5 e 1,5, é moderado e típico de industriais saudáveis. Entre 1,5 e 3,0, é elevado e exige fluxos de caixa sólidos para sustentá-lo. E acima de 3,0, é arriscado, a menos que o negócio seja muito estável, como em utilities ou no setor imobiliário.
Uma advertência imprescindível: o que se considera normal varia enormemente por setor. Os bancos, os veículos imobiliários e as companhias aéreas têm índices estruturalmente muito mais altos do que as empresas de tecnologia.
Variantes do cálculo
Há cinco formas de calculá-lo, e a escolha muda bastante a leitura.
A dívida total sobre o patrimônio líquido inclui toda a dívida onerosa e é a medida mais conservadora. A dívida de longo prazo sobre o patrimônio líquido exclui a dívida de curto prazo que é renovada continuamente e se concentra na alavancagem estrutural.
A dívida líquida sobre o patrimônio líquido subtrai o caixa e os equivalentes, e costuma ser a medida mais significativa: uma empresa com muita liquidez não está realmente tão endividada quanto sugere sua dívida bruta. Há grandes empresas de tecnologia cuja dívida bruta supera 100.000 milhões, mas cujo caixa é ainda maior, de modo que sua dívida líquida é negativa e sua alavancagem real, mínima.
Uma alternativa muito usada é a dívida líquida sobre EBITDA, que mede quantos anos de fluxo operacional seriam necessários para pagar a dívida líquida. Abaixo de 2 vezes é confortável, entre 3 e 4 é elevada e acima de 6 é perigosa. Sua virtude é incorporar a capacidade de gerar caixa, e não apenas uma foto do balanço.
A dívida sobre a capitalização total é expressa em porcentagem e fica sempre entre 0 e 100, o que a torna mais fácil de comunicar. E o índice de cobertura de juros — lucro operacional dividido pelas despesas financeiras — mede a capacidade de honrar os pagamentos: acima de 5 vezes é saudável, entre 2 e 5 é aceitável e abaixo de 2 indica tensão. É o complemento natural da análise de endividamento.
A alavancagem como faca de dois gumes
A alavancagem tem quatro vantagens durante as expansões. Ela amplifica o ROE: para um mesmo lucro operacional, mais dívida significa mais retorno para o acionista. Gera um escudo fiscal, porque os juros são dedutíveis e barateiam o custo efetivo da dívida. Melhora a eficiência do capital, permitindo aproveitar mais oportunidades com menos capital próprio. E traz disciplina, porque as obrigações de pagamento forçam a gestão a manter o foco operacional.
E tem quatro perigos durante as contrações. As obrigações são fixas: os juros e o principal precisam ser pagos independentemente de como vai o negócio, e a combinação de queda das receitas com pagamentos fixos é a receita clássica da insolvência. Existe risco de refinanciamento: quando a dívida vence, é preciso renová-la às taxas vigentes, que podem ser muito mais altas. Os covenants dos contratos de empréstimo — fluxo mínimo, endividamento máximo — podem ser descumpridos e desencadear um default técnico. E as crises amplificam o problema, porque os credores restringem o crédito justamente quando ele é mais necessário.
Os exemplos históricos são eloquentes: um banco de investimento alavancado trinta para um desapareceu em 2008, e várias empresas com dívida maciça sobre negócios que não davam lucro seguiram o mesmo caminho. As empresas que sobrevivem aos ciclos completos são, quase sem exceção, as que mantêm uma alavancagem prudente.
O contexto setorial
O nível normal varia de forma dramática conforme o setor, e compará-lo entre setores não faz nenhum sentido.
Os bancos operam com índices de dez para um ou superiores, e isso é normal: são alavancados por definição, porque os depósitos são essencialmente dívida e seu negócio consiste em ganhar o spread. As utilities ficam entre 1,0 e 2,0, porque suas receitas reguladas permitem sustentar muita dívida. Os veículos imobiliários, entre 1,0 e 3,0, já que o setor imobiliário se financia naturalmente com hipotecas.
A indústria de transformação fica entre 0,5 e 1,5, conforme sua intensidade de capital. O varejo, entre 0,3 e 1,0. A tecnologia, entre 0,2 e 0,5, porque os negócios com poucos ativos não precisam se alavancar e muitos têm caixa líquido positivo. E o setor farmacêutico é heterogêneo: as grandes são estáveis e moderadamente alavancadas, enquanto as biotecnológicas em fase inicial costumam não ter dívida e ter caixa para pesquisa.
Comparar o índice de um banco com o de uma empresa de tecnologia não faz o menor sentido. A boa prática é sempre dupla: comparar com os concorrentes diretos do mesmo setor e com o histórico da própria empresa.
O cenário de juros
O cenário de juros condiciona profundamente a leitura do endividamento.
Em um cenário de juros baixos, a dívida barata torna a alavancagem atraente e as empresas a aumentam de forma racional. Os índices subiram em todos os mercados durante a década de juros zero, e as recompras de ações financiadas com dívida se tornaram comuns.
Em um cenário de juros em alta, a dívida existente fica mais cara ao ser refinanciada e as empresas muito alavancadas sofrem pressão nas margens. A análise deve então distinguir duas situações muito diferentes: se a dívida é a taxa fixa e está travada em juros baixos, a preocupação é menor; se é a taxa flutuante ou vence logo, a preocupação é maior.
Por isso o cronograma de vencimentos é tão importante quanto o índice. Uma empresa com índice de 2,0 e sem vencimentos durante sete anos está em melhor situação do que outra com 1,5 e quinhentos milhões vencendo no ano que vem.
Importa também a receptividade do mercado de crédito: em momentos de tensão, refinanciar pode ser impossível a qualquer taxa.
Uma análise completa olha, portanto, cinco coisas: o perfil de vencimentos, o mix entre taxa fixa e flutuante, o rating de crédito e o acesso aos mercados, as reservas de liquidez e os preços dos títulos de dívida da empresa, cujo spread crescente sobre os títulos públicos denuncia a preocupação do mercado antes que ela apareça em qualquer índice. A foto do endividamento é o ponto de partida, não o filme completo.
Aplicação em opções
O endividamento se traduz em sete aplicações.
A primeira é evitar vender puts de negócios muito alavancados e especulativos: uma insolvência repentina elimina qualquer vantagem de ter recebido o prêmio. Os alvos razoáveis são nomes de qualidade com pouca dívida.
A segunda são as LEAPS sobre empresas com balanço forte: as que têm pouca dívida e muito caixa resistem aos ciclos e são as candidatas naturais para posições de vários anos.
A terceira são as posições de proteção: se você mantém ações com endividamento elevado em um momento de tensão no mercado, as puts fazem todo o sentido, porque a dívida amplifica a volatilidade da ação.
A quarta são as operações de ciclo de crédito: durante as tensões de crédito, as empresas muito alavancadas sofrem vendas desproporcionais, o que favorece puts ou travas de baixa; e as sobreviventes se recuperam com força depois, o que inverte a operação.
A quinta é a sensibilidade aos juros: quando eles sobem, as ações muito endividadas ficam para trás e, quando caem, lideram. A rotação setorial segundo as expectativas de juros se apoia diretamente nesses perfis.
A sexta é o lançamento coberto em ações muito endividadas que pagam dividendos, como as utilities: seu potencial de alta é limitado por construção, então receber prêmio e dividendo é uma combinação coerente.
E a sétima é evitar comprar prêmio durante os ciclos de crédito em setores muito alavancados, porque em uma recessão o valor do seu patrimônio líquido pode ser posto à prova várias vezes.