Análise Macro

Bonds de Alto Rendimento

Q: Qual é a taxa histórica de default?

Em torno de 3-4% ao ano, em média, no longo prazo, mas com enorme variabilidade cíclica: abaixo de 1% em fases de expansão e acima de 10% em recessões profundas. Também é preciso considerar a taxa de recuperação: um default não significa perder todo o principal, e a recuperação média histórica gira em torno de 40%, embora varie muito conforme a senioridade da dívida e o setor do emissor.

ES: Bonos Basura (High Yield) EN: Junk Bonds / High Yield Bonds

Dívida corporativa abaixo do grau de investimento: o que seu rendimento maior compensa, como ela se comporta em cada ciclo e por que seu spread é um indicador macro de primeira linha.

O que são e onde fica a fronteira

Os bonds de alto rendimento — coloquialmente, junk bonds ou títulos podres — são emissões corporativas classificadas abaixo do grau de investimento: BB+ ou inferior pela S&P e pela Fitch, Ba1 ou inferior pela Moody's. A fronteira não é arbitrária: muitos investidores institucionais têm mandatos que os proíbem de manter dívida abaixo desse patamar, de modo que um rebaixamento de rating que cruze a linha força vendas mecânicas, independentemente do preço. Esses emissores rebaixados a partir do grau de investimento são chamados de anjos caídos (fallen angels). O cupom maior que pagam não é generosidade: é a compensação exigida por uma probabilidade de default substancialmente mais alta.

O spread e o que ele compensa

A métrica central é o spread de crédito: quanto o título rende acima do título do Tesouro americano de vencimento equivalente. Em condições normais, esse spread fica entre 300 e 500 pontos-base; em momentos de euforia, pode se comprimir abaixo de 300, e em crises dispara acima de 1.000. Esse spread precisa cobrir três coisas: a perda esperada por default — taxas históricas em torno de 3-4% ao ano, em média, com picos acima de 10% em recessões —, o prêmio de liquidez por operar em um mercado bem menos profundo que o de dívida pública, e um prêmio de risco pela incerteza. Quando o spread se comprime demais, o rendimento extra deixa de compensar o risco assumido.

Comporta-se como renda variável, não como renda fixa

A observação mais útil para montar uma carteira é que o high yield tem correlação maior com a bolsa do que com os títulos públicos. A razão é econômica: o que determina se um emissor frágil paga ou não é a saúde do seu negócio, exatamente o mesmo fator que move as ações. Em uma recessão, os títulos do Tesouro sobem pela fuga para a qualidade, enquanto o high yield cai junto com a bolsa. Isso tem uma consequência prática importante: incluí-lo na parte de renda fixa de uma carteira acreditando que ele traz o amortecedor típico dos títulos é um erro de classificação que se descobre justamente no pior momento.

O spread como indicador macro

Os spreads de crédito estão entre os indicadores antecedentes mais confiáveis que existem, e por uma razão simples: o mercado de crédito arrisca o principal e, portanto, é estruturalmente mais prudente que o de renda variável, que arrisca o potencial. Uma abertura dos spreads enquanto a bolsa segue nas máximas precedeu com frequência correções importantes. E o inverso: uma compressão sustentada indica apetite por risco e condições de financiamento folgadas. Os índices que acompanham essa métrica — os spreads de high yield das principais provedoras de índices — são gratuitos e públicos e merecem uma olhada semanal, mesmo que você não opere crédito diretamente.

Como acessar e o que vigiar

Para o investidor pessoa física, os veículos habituais são ETFs como HYG ou JNK, que oferecem liquidez diária e opções negociáveis sobre um mercado subjacente muito menos líquido do que eles. Essa assimetria é o risco específico a vigiar: em episódios de estresse, o ETF pode ser negociado com desconto substancial em relação ao seu valor patrimonial (NAV), porque o mercado de títulos subjacente trava enquanto o ETF continua sendo negociado. Além disso, três coisas merecem acompanhamento: a duration do fundo, que acrescenta sensibilidade aos juros ao risco de crédito; o calendário de vencimentos do setor, já que as concentrações de refinanciamento são pontos de tensão; e a composição setorial, muitas vezes bastante enviesada para energia e setores cíclicos.

Perguntas Frequentes

Qual é a taxa histórica de default?

Em torno de 3-4% ao ano, em média, no longo prazo, mas com enorme variabilidade cíclica: abaixo de 1% em fases de expansão e acima de 10% em recessões profundas. Também é preciso considerar a taxa de recuperação: um default não significa perder todo o principal, e a recuperação média histórica gira em torno de 40%, embora varie muito conforme a senioridade da dívida e o setor do emissor.

O rendimento extra compensa o risco assumido?

Depende do spread em cada momento, e por isso é preciso olhá-lo antes de comprar. Historicamente, o high yield ofereceu um retorno ajustado ao risco razoável quando comprado com spreads amplos — acima de 600 pontos-base — e pobre quando comprado com spreads comprimidos. Comprar com o spread nas mínimas históricas é aceitar o mesmo risco de default por uma compensação muito menor.

O que é um anjo caído?

Um emissor que tinha grau de investimento e foi rebaixado para baixo desse patamar. O rebaixamento provoca vendas forçadas por parte de fundos com mandato para manter apenas grau de investimento, o que pode deprimir o preço muito abaixo do que os fundamentos justificariam. É uma das poucas ineficiências estruturais identificáveis no mercado de crédito, e existem fundos especializados em explorá-la justamente por isso.

É possível operar opções sobre o HYG?

Sim, o HYG tem uma cadeia de opções razoavelmente líquida, a mais negociada do segmento. Elas são usadas tanto para proteger carteiras de crédito quanto para expressar teses macro sobre as condições de financiamento. Convém ter em mente duas particularidades: o ETF distribui dividendos mensais, o que afeta o risco de exercício antecipado em calls vendidas, e sua volatilidade implícita se comporta de forma diferente da renda variável, com saltos ligados a episódios de crédito.

Por que os ETFs de high yield são negociados com desconto nas crises?

Porque o ETF é negociado de forma contínua, enquanto o mercado de títulos subjacente é muito menos líquido e pode travar. Quando muitos investidores querem sair ao mesmo tempo, o preço do ETF cai abaixo do valor teórico de sua carteira porque reflete o preço pelo qual se pode realmente vender agora, e não o valor contábil de títulos que ninguém está comprando. É um descasamento temporário que costuma se corrigir, mas pode ser muito incômodo enquanto dura.