CAPM (modelo de valoración de activos financieros)
El modelo fundacional que relaciona el rendimiento esperado de un activo con su riesgo sistemático medido por beta. Es un pilar de la teoría de valoración moderna, aunque con limitaciones empíricas importantes.
¿Qué es el CAPM?
El modelo de valoración de activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés) lo desarrollaron William Sharpe en 1964, John Lintner en 1965 y Jan Mossin en 1966 como extensión de la teoría moderna de carteras. Sharpe recibió el Nobel en 1990 por este trabajo.
Su fórmula central es E(Ri) = Rf + βi × [E(Rm) − Rf], donde E(Ri) es el rendimiento esperado del activo, Rf la tasa libre de riesgo, βi la beta del activo o su sensibilidad al mercado, E(Rm) el rendimiento esperado del mercado, y la diferencia entre ambos la prima de riesgo de mercado.
La lectura es sencilla: el rendimiento esperado equivale a la tasa libre de riesgo más la parte de la prima de mercado que corresponde al activo, escalada por su beta. A mayor beta, mayor rendimiento esperado, como compensación por asumir más riesgo sistemático.
El modelo implica tres cosas. Que solo se remunera el riesgo sistemático, el que recoge la beta. Que el riesgo idiosincrático, el específico de cada empresa, puede diversificarse y por tanto no se compensa. Y que, en un mercado eficiente, todos los activos deberían alinearse sobre la línea del mercado de valores, que une la tasa libre de riesgo con la cartera de mercado.
Es el marco habitual para calcular el coste de capital, valorar activos y atribuir rendimiento. Pese a las limitaciones empíricas que se detallan más adelante, el CAPM sigue moldeando los modelos mentales de prácticamente todo profesional de la inversión.
La beta, el coeficiente central
La beta mide la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado. Formalmente, β = Cov(Ri, Rm) / Var(Rm).
Su interpretación es directa: una beta de 1 significa que el activo se mueve igual que el mercado —un ETF sobre el índice tiene beta 1 por definición—; una beta de 1,5 indica que amplifica los movimientos en un 50%; una de 0,5 que se mueve la mitad, con carácter defensivo; una de 0 que no guarda relación con el mercado; y una beta negativa, poco frecuente, que se mueve en sentido contrario.
Los valores típicos por sector ayudan a situarse: los valores tecnológicos suelen moverse entre 1,2 y 1,8, las utilities entre 0,4 y 0,7, las financieras entre 1,1 y 1,4 por su carácter cíclico, y el consumo básico entre 0,6 y 0,8. Las mineras de oro llegan a presentar betas de entre −0,2 y 0,3.
El cálculo habitual es una regresión de los rendimientos del valor frente a los del mercado usando entre 36 y 60 meses de datos mensuales, y proveedores como Bloomberg o los portales financieros publican estimaciones.
Conviene manejarla con cuatro cautelas. La beta histórica puede no persistir, porque el negocio de la empresa cambia y su beta con él. Es variable en el tiempo: un valor puede tener beta 1 en calma y 2 en plena crisis por efecto del apalancamiento. Es sensible al horizonte, ya que la beta a un año difiere de la de cinco. Y su cálculo admite variantes —rendimientos semanales o mensuales, distintos índices de referencia, distintos periodos— que producen números diferentes. La beta es una aproximación útil, no un valor exacto.
La línea del mercado de valores
La línea del mercado de valores es la representación geométrica del CAPM. Se dibuja con la beta en el eje horizontal y el rendimiento esperado en el vertical, y la recta pasa por el punto (0, tasa libre de riesgo) y por el punto (1, rendimiento esperado del mercado). Su pendiente es la prima de riesgo de mercado, y en equilibrio todos los activos deberían situarse sobre ella.
Su lectura práctica es que los activos por encima de la línea están infravalorados, porque ofrecen más rendimiento del que su beta justifica; los que quedan por debajo están sobrevalorados; y los que están sobre la línea tienen un precio justo.
La intuición teórica es que, si los mercados son eficientes, todos los activos deberían converger hacia la línea por la propia presión de compras y ventas: lo infravalorado se compra, lo que sube su precio y baja su rendimiento futuro, y lo sobrevalorado se vende con el efecto inverso.
La realidad es más terca. La línea es un ideal teórico y los mercados muestran desviaciones persistentes: los contrastes empíricos han encontrado que los valores de beta baja rinden por encima de lo que el modelo predice y los de beta alta por debajo. A ello se suman tres dificultades: es imposible medir la verdadera cartera de mercado, que incluiría todos los activos con riesgo del planeta; las betas históricas son inestables; y existen anomalías empíricas como el efecto tamaño o el efecto valor que el modelo no recoge. Aun así, el marco sigue siendo útil como forma de pensar: a mayor riesgo sistemático, mayor rendimiento exigible.
Retos empíricos y extensiones
El CAPM ha acumulado evidencia en contra desde los años noventa. Los trabajos de Fama y French encontraron tres anomalías sistemáticas: los valores de tipo valor, con ratios precio/valor contable bajos, rinden por encima de lo que su beta predice; los valores de pequeña capitalización también superan la predicción; y existe una anomalía de beta baja, por la que los valores menos sensibles al mercado rinden más de lo previsto y los más sensibles, menos.
Estos hallazgos motivaron cuatro extensiones del modelo. El modelo de tres factores de Fama y French añade un factor de tamaño y otro de valor, y funciona empíricamente mucho mejor que el CAPM por sí solo. El modelo de cuatro factores de Carhart incorpora además el impulso. El modelo de cinco factores añade rentabilidad e inversión. Y la teoría de valoración por arbitraje generaliza el planteamiento a un número arbitrario de factores.
La inversión por factores que comercializan hoy gestoras como Dimensional, AQR o BlackRock no es más que la aplicación práctica de estas extensiones. El CAPM sigue siendo el cimiento conceptual, pero la construcción real de carteras trabaja ya con enfoques multifactoriales. Su intuición central —que el rendimiento esperado guarda relación con la exposición a factores de riesgo sistemáticos— se mantiene intacta; lo que se ha superado es la idea de que el mercado sea el único factor relevante.
Para qué se usa el CAPM
Sus aplicaciones son ocho y están presentes en toda la industria.
La primera es el cálculo del coste de los recursos propios para valoraciones por descuento de flujos, donde el coste del capital se estima como tasa libre de riesgo más beta por prima de mercado; es de uso prácticamente universal. La segunda es la atribución de resultados, que descompone el rendimiento de una cartera en la parte explicada por el mercado, vía beta, y el exceso no explicado, que es el alfa: el propio concepto de alfa procede del CAPM.
La tercera es la gestión del riesgo, midiendo la beta agregada de la cartera para conocer su exposición sistemática; fijar un nivel de beta objetivo es una estrategia habitual. La cuarta influye en la construcción de índices y sus esquemas de ponderación. La quinta es el ratio de Sharpe, que descansa implícitamente en este marco.
La sexta es la comunicación con inversores: decir que una cartera tiene beta 1,2 es una descripción estándar heredada del modelo. La séptima son las tasas de descuento mínimas que las empresas fijan para aprobar proyectos de inversión. Y la octava son los informes de análisis, cuyos precios objetivo suelen apoyarse en valoraciones construidas sobre este marco.
Incluso reconociendo sus limitaciones, el CAPM aporta un vocabulario conceptual del que resulta imposible prescindir en la industria: hay que aprenderlo, y se usa a diario siendo consciente de dónde falla.
El CAPM aplicado a opciones
En opciones, el marco se traduce en ocho aplicaciones.
La primera es la conciencia de la beta efectiva: una posición en opciones tiene una beta que combina la del subyacente con la delta de la posición, de modo que unas calls compradas sobre un valor tecnológico de beta alta amplifican considerablemente la exposición al mercado. La segunda es la cobertura de beta: si la cartera tiene demasiada exposición sistemática, vender calls o comprar puts sobre el índice la reduce de forma directa.
La tercera es la rotación sectorial, desplazando la exposición desde sectores de beta alta hacia defensivos en momentos de incertidumbre, algo que las opciones permiten hacer con rapidez. La cuarta son las estrategias defensivas ante mercados bajistas esperados, donde las opciones ofrecen cobertura eficiente en capital.
La quinta es explotar la anomalía de beta baja mediante LEAPS sobre valores de calidad y beta reducida, comprometiendo poco capital. La sexta es el trading de volatilidad, ya que comprar calls sobre el VIX aporta una exposición contraria al factor mercado, porque la volatilidad se dispara justo cuando la renta variable cae.
La séptima son las estrategias neutrales al mercado, que combinan largos en beta alta con cortos en beta baja dentro de un mismo sector para aislar el factor, algo que las opciones implementan con eficiencia de capital. Y la octava es el uso del coste de capital que aporta el modelo cuando se valora una empresa antes de tomar una posición larga en LEAPS.